資産運用迷い道

１２月１２日、米メディアによると、米中が一部の関税引き下げと１５日の追加関税の発動延期で合意した。さらに英総選挙で与党・保守党の圧勝がほぼ確実となり、英国のＥＵ離脱（ブレグジット）を巡る不透明感が払拭される見通しとなった。

これを受けて米国株式市場は高騰し、最高値を更新。続く日本市場も年初来高値を更新する展開となっている。

日経平均

米国株式

ドル円レート

米中通商交渉については、まず第一段階の合意ということで、今後も段階的に交渉が継続していくものである。今回の合意は、国内景気の浮揚に苦しむ中国と来年の大統領選挙での景気の後押しを求めるトランプ大統領の妥協の産物である。詳しい情報はまだ伝えられていないが、内容は１５日の追加関税の発動延期と一部関税の引き下げが主なもののようだ。

この高値をどう考えるか？

今後も米中協議が少なからず進展し、その度に高値を更新するシナリオを考えるべきか、または協議が難航し株価が下落すると考えるかということになるが、実際、優れた政治ウオッチャーでなければ、このようなことを予測すること自体困難だろう。またそうした予測をもとに売買してもただのギャンブルにしかならない。

これまで金融市場を下記のような目線で考えてきた。

• もともと中国は米中貿易戦争で減速しているのではなく、過剰設備・過剰債務の問題を抱え、成長の限界に達しており減速は不可避であった。
• 米国の消費が世界経済を牽引している。
• 世界的な量的金融緩和政策により、欧州、日本ではマイナス金利と金利面での政策は限界に近付いているが、米国には金利低下余地がある。
• 政府部門・民間部門での債務は膨張を続けている。

米中通商交渉の進展やブレグジットの進展が、上記のような問題を大きく変化させるものとなるのかが重要であるが、メディアのニュースで伝えられるような大きなインパクトを与えるようなものには思えない。中国の経済が回復し、米国の消費もさらに拡大するまでには至らないと思う。かつての中国のようなフロンティアが必要であろう。

米国の金利

一連の動きの中で気になることは、米国の長期金利の動きである。金利低下、株高の動きから、金利上昇・株高という関係に変化してきたことである。

米国１０年国債金利

将来の低下余地が拡大するという意味では良いことであるが、株式の流動性を債券が補っていると考えると、市場全体に流動性がいきわたっていない可能性があるということだ。

結論

今後の好材料も有無を考えると、今回の材料で一旦材料出尽くしとなる可能性が高いと思う。需要の先食いである債務が膨張し、金利の低下余地が少なく、流動性が十分でない中では、やはり長期的な株式の買いは見送りたい。しかしながら米国の金利低下余地と量的緩和再開余地、市場迎合的なパウエル議長の姿勢を考えると、大きな暴落は考えづらいのも確かである。本当にこわいのは政策手段が限界を迎えたところなのかもしれない。

短期的な下落を想定して、VIXの買いを１２%台で行いたいと思う。

アメリカの中央銀行であるＦＥＤ（連邦準備制度）は９/１８、金融政策決定会合であるFOMCを開き、政策金利を1.75%-2.00%へ0.25%利下げすることを決定した。

声明文も前回の声明文とほぼ同じであったが、今後の政策金利の推移を予想したドットプロットは、今後数回の利下げを予想していた前回よりも、現状維持予想が増え、ややタカ派的な内容となった。

これを受けて為替市場はややドル高に振れたものの、株式市場は調整することもなく、高値圏を維持している。

ドル円レート

Ｓ＆Ｐ５００（米国株式）

日経平均

ＥＣＢ（ユーロ圏）も、先だってマイナス金利を拡大し（-0.4％→-0.5％）、量的緩和を再開しており、世界的に量的緩和モードとなっている。今後の焦点は、米国がいつ量的緩和を再開（ＱＥ４）するかであろう。

なぜ株価は高値圏？

米国株式市場が史上最高値圏で連続して利下げを行うという不思議な状況は、なかなか理解しがたいものである。

株価が高値圏を維持している理由としては、中国経済の失速、欧州経済の減速が明らかになる中で、米国経済は、底堅い個人消費に支えられて強さを保っていることが挙げられる。

一番大きな要因は、米国にはさらなる緩和余地があり、量的緩和再開というバズーカをもっているということではないか？

では、米国が量的緩和を再開するのはどういった状況であろうか。昨年の１２月の株式の大幅下落で、ＦＲＢは金融引き締めの態度を１８０度転換し、利下げへと舵を切ったことを考えると、次の量的緩和の再開には、やはり大幅な株価の調整が必要なのではないか。

つまり、高値圏の株価は、量的緩和期待で支えらるものの、量的緩和は株価下落がない限り再開されないという、不思議な関係のように見える。

今後の動きは？

来年、選挙を控えるトランプ大統領は、来年の選挙前には高い株価のサポートが必要と考えているだろうから、来年まで、インフラ投資、減税第２弾、対中国貿易交渉妥結というカードは残し、これまでと同様に、ツィーターで株価が高いときに対中強硬姿勢を見せ、安いときにそれを緩和させるという操作？で株価をコントロールしようとするだろう。

これらのことから、為替については、単純に金融緩和余地のあるなしで今後の方向性が決まると考えている。つまり、ドル＜ユーロ＜円といった関係になり、緩和余地のない円が強くなる状況を想定している。

株価については、ボックス圏での横ばいが継続すると考えるのが妥当だろうが、株価が、緩和期待だけで保たれている以上、大きな調整を念頭においておくことがいいのではないか。

トランプ大統領のツイートで大きく市場が動く状況が続いている。米中貿易戦争を巡る発言に一喜一憂する展開となっているが、本質的には世界経済の減速が背景にあり、米国の金融引き締め政策から緩和政策への転換が大きなドライバーではないだろうか。まず市場の動向を概観し、存在するリスク要因、長期的な展望を考えてみたい。

市場動向の概観

まず株式市場から。

日経平均

Ｓ＆Ｐ５００

米国株式は、金融緩和期待により、昨年１２月の下落から回復し、高値を更新した後に、実際に７月のＦＯＭＣにて０．２５％の利下げが行われ、さらなる利下げを要求するかのように調整している状況。

一方で日経平均は、昨年の安値を底割れしていないものの、安値圏に留まっている。内需産業は１０月の消費増税を控え、輸出産業は円高により圧迫を受けているために米国株式から劣後している。

ドル円レート

ドル円相場は、米国の利下げ期待による長期金利の大幅な低下を背景として円高が進んでいる。より大きな円高を想定していたが、欧州、中国などグローバルな金利低下の影響により、ドルが相対的に強くなっていることが要因だろう。

米国長期金利（１０年）

「米国の金融引き締め政策」を理由に、昨年央から、日本株の空売り、ドル円の売りを行っているが、依然ポジションは保有している。

こうしてみると中長期的には概ね予想通りの動きとなっているが、短期的な動きに翻弄されたり、金利低下で恩恵のある金の買いを見逃していたりと反省点も多い。収益を生み出すにはつくづく胆力が重要だということを思い知らされる。

世界経済のリスク

1. 貿易戦争
2. ブレグジット
3. イタリア・アルゼンチン
4. 香港デモ
5. 中国の減速

ざっとこのようなものを想定している。順に考えてみよう。

貿易戦争は、一般に覇権争いと言われているが、そのとおりだろう。トランプ大統領のポピュリズム政策ではなく、米国議会の意思でもあり、早期の決着はありえない。ただし、逆に選挙を控えたトランプ大統領の方が選挙のない習近平主席よりも妥協する可能性が高い点が波乱要因ではないだろうか。

ブレグジットに関しては、ボリス・ジョンソン政権の下では、10 月 31 日に No Deal Brexit に至る確率はかなり高いと見るべきだろう。

アルゼンチンの通貨ペソが急落し、IMFの助けを仰ぐことになったが、アルゼンチンの通貨危機は今に始まったことではない。とは言え、新興国の通貨危機がグローバルな信用収縮の発端となることもあるため、注意は必要である。さらにイタリアの政局不安が、ブレグジットで揺れるＥＵにさらなるダメージを与える可能性がある。

香港のデモは、穏便に収束する気配が見えない。旧宗主国の英国は影響力を行使せず、米国も介入する姿勢を見せていないが、中国による武力介入があった場合には、世界的な批判・制裁が巻き起こる可能性がある。

中国の景気減速は、米国との貿易戦争が発端ではなく、過剰設備やシャドウーバンキングの問題、成長の限界といった問題が背景である。中国経済の影響を受けるオーストラリア経済が、数十年ぶりの景気後退に陥る可能性があることや、対中輸出の比率が高いドイツ経済が不調であることから、中国の減速は深刻であると思える。

こうしたリスクを眺めてみると短期的に解決する可能性があるのは「香港デモ」「ブレグジット」「アルゼンチン・イタリア」、少なくとも年内の解決が難しいのは「貿易戦争」「中国減速」。しかしながらインパクトが大きいのは圧倒的に後者であり、なかでも中国の減速は、本質的な問題である。

長期的な展望

はたして、世界的な低金利政策、金融緩和がこれらのリスクを抑え込めるのか。因みに各国の金利は大体このような状況だ。（１０年国債）

米国 1.5%
ユーロ -0.7%
英国 0.6%
日本 -0.3%
中国 2.8%
カナダ 1.1%
豪州 0.9%

国家財政の問題があるギリシャ2.1％、イタリア1.5％でこの金利である。何かがおかしくはないだろうか。米国とイタリアが同じ金利となる必然性が考えられない。それほどユーロは強固なのか、まさにブレグジットが起ころうとしているのに。ましてここまでマイナス金利が常態化するとは考えらなかった。まさに「質への逃避」による国債バブルである。資金の需要と供給がアンバランスとなっていることの傍証ではないだろうか。

しかもこの状態が継続していくことはほぼ間違いない。各国が利下げモードに入っているためだ。こうしてみると先頭を走っていた日本に各国が追い付いているとも言える。これまで日本がたどった道を世界経済も進んでいくように思える。すなわち低成長・低インフレの世界または、成長を実感できない経済とも言える。

低金利は、貯蓄の多い老人から貯蓄の少ない若年への資金の移転でもあるので、高齢化が進む世界の先進国の必然かもしれない。

結局のところ、政府はこの低金利を利用し、安いコストで国債を発行し、財政出動を繰り返すことになるのではないか。まさに現代貨幣理論（ＭＭＴ）の目指すところである。大規模な金融緩和という実験のあとは、大規模な財政出動という実験が始まると思う。

市場の動きに関しては、これまでの日本が経験してきたような状況がしばらく続くのではないだろうか。これに関しては時間をかけて考えてみたい。考える時間は少しあると思う。

現在の日本株売り・ドル円売りのポジションは、少なくとも次回の米国利下げまでは保有しておこうと思う。

更新が遅れました。今更ながらですが米国ＧＤＰのアップデートです。

米商務省が７月２６日に発表した第２四半期の実質国内総生産（ＧＤＰ、季節調整済み）速報値は、年率換算で前期比２．１％増だった。

事前予想の１．８％を上回る結果となった。個人消費と政府支出が全体を押し上げ、設備投資と外需の減速を補った。

予想を上回る結果を好感し、NYダウは５０ドル程度上昇した程度であった。次回ＦＯＭＣでの利下げ予想を覆すようなものではないという市場の判断であろう。

では、いつものように、内容を確認してみる。

個人消費

米経済の約７割を占める個人消費は４．３%増加、前期の１．１％から反発し、予想の４．０％を上回った。

前期の減速は、政府機関の一部閉鎖が影響したものであったことや、歴史的に低い失業率が堅調な消費を支えている。

固定投資

固定資産投資は０．8％減。前期の３．２％増から減速。

設備投資も０．６％減と、前期の４．４％から大きく減少。ガスや石油の立坑・油井を含む住宅以外のインフラ投資が１０．６％減少し、全体を押し下げた。米航空機大手ボーイングが７３７ＭＡＸ型機の問題で生産を減らしていることも一因。

住宅投資は１．５％減、６期連続のマイナス。住宅投資は、関連消費に大きく影響を与えるために個人消費へのネガティブな要因となっている。

輸出入

輸出は５．２％減と、前期の大幅な伸び（４．１％増）から反転した。貿易としては前期は０．７％ＧＤＰに寄与したが、０．６５％ポイント押し下げた。

政府支出

政府支出は５．０％増。政府機関の一部閉鎖が１月に解除された後、支給が遅れていた一部の連邦政府職員への報酬を支払ったことで押し上げられた。

前期の２．9増から大幅に拡大。２０１７年以降で最大の寄与。

まとめ

• 米国GDPは予想を上回り、数字としては素晴らしい結果。
• 個人消費は底堅い。政府機関閉鎖の影響の剥落が要因の一つだとしても堅調であると言える。
• 外需は対中国の貿易戦争の影響が徐々にでている印象。
• 住宅投資は、６四半期連続でマイナス成長。
• 設備投資が２０１６年第１四半期以来初めてマイナスに転じた。

個人消費が底堅さを見せた一方で、設備投資が大きく減速した。企業活動の減速を理由にＦＲＢは、次回ＦＯＭＣで市場の予想どおり利下げを行うというコンセンサスを覆すほどのものではないという市場の判断であろう。