カテゴリー: 米国の債券市場

２０１８年２月株式急落後の市場動向概観

２月の株式市場の急落後、大きなボックス圏での推移を予想していましたが、3か月経過した現在の状況を確認してみたいと思います。まずは株式市場から

日経２２５

S&P500

３月２３日を底に、２０１８年度３月期の決算発表をこなし、反発してきた株式市場ですが、ここにきて再度売られる展開となっています。きっかけは、イタリアでの政治不安といわれていますが、個人的には、それは単なる口実で、米国の長期金利が３％を超える水準で推移していたことが原因と考えています。３％超える長期金利の水準は、世界の先進国が超低金利を余儀なくされている状況では、非常に魅力的であるので、何かをきっかけとして株式などのリスク資産から債券へのシフトが起こるわけです。

リスクオフの動きと同時に円高となるのは、円が安全資産であるわけでもなく、世界の通貨でもっとも調達金利が低いために、リスク資産への投資のために円で調達された資金が還流するために円買いが起こると考えた方が自然です。実際にそうした動きが必ず出るわけではないですが、市場参加者がそのように考えるために、”パブロフの犬”のような行動となるのではないでしょうか。

円ドル

さて、現在最も重要な米国長期金利の動きです。

米国国債１０年

５月の後半には、３％を大きく超えて推移していた金利ですが、北朝鮮問題、イタリア問題をきっかけとして急落しました。長期金利が３％を超える状況になれば、何かをきっかけとしていつでも急落する状況が続くと思います。

では、今後の金利の見通しですが、次回FOMCでは予想通り利上げが行われると思っています。問題は年何回の利上げになるのかというところでしょう。

ただし、一番金利上昇圧力をかけているのは、バランスシート圧縮の効果だと思います。巨大な引き受け手を失った米国債券の入札は常に金利上昇圧力を加えています。またいずれ金利は３％を超えてくる状況となるのではないでしょうか。

経常赤字国の新興国通貨が暴落するなど、静かに影響がでてきています。株式への投資の警戒を継続します。

世界同時株安後の動向と今後の方針

これまでリスク資産に対し弱気な立場を取っていますが、今後の方針について考えてみたいと思います。

2月初旬に始まった世界同時株安の動きですが、想定通り急落後大きなボックス圏をつくってきているように思います。

SP500

NK225

日本の株式については、為替が円高に振れており、米国に比べて下値を切り下げていますが、日本の経済にとって自力で上向くほどのドライバーがない現状からは、仕方ないのかもしれません。

麻生大臣ではないですが、TPP11発動よりも”もりかけ”問題にクローズアップするマスコミや知識人のピントのぼけた対応が象徴的です。

日本固有の問題としては、北朝鮮問題、消費増税が今後控えていますが、どれも世界経済を牽引するような話ではなく、むしろ劣後させるようなものなので、まだ当面は世界経済を念頭に置いた考えでいいのではないでしょうか。

さて、急落のきっかけとなった米国長期金利の動きですが、ここにきて低下してきております。株式の下落を受けて債券を買う動きがでたためです。

では、長期金利が低下しているので、リスク資産を今後も買っていけるのでしょうか？

基本的には米国経済は順調に推移しており、金利上昇の影響が住宅や自動車などの耐久消費財の消費行動にでてくるのはまだ先だと思います。従って、FEDは予定通り年３－４回の利上げを敢行していくものと思われます。

こうした状況では、政策金利に近い短期金利の上昇により長期金利へと上昇圧力が加わってくるのではないでしょうか。

したがって景気後退時によく現れる逆イールド（短期金利が長期金利を上回る状態）の状況はまだ先であると言えます。株式はまだ積極的に買えないと思っています。

今後の方針としては、

  • 長期金利が３％を超える状況。
  • 米国の消費動向に金利上昇の影響が現れ、FEDの引き締め策が緩和される状況。
  • 株式の大幅な下落により、FEDの引き締め策が緩和される状況。

以上のいずれかの状況までは、現状のリスクオフポジションを維持したいと思います。今後3－6か月後を想定していますが、リスクオフポジションでのリターンはそれほど大きくとれるとは思っていないので、ある程度利益が出てきたら、順次利益確定したいと考えています。大きくリターンを取るのは、その後の金融緩和ポジション（リスクオンポジション）でと期待しています。

確定拠出年金のポジション

昨年の7月にお伝えした確定拠出のポジションですが、すでにリスク回避的なポジションにしているため、変更はありません。

確定拠出年金の運用

少しリスク回避のタイミングが早かったことが反省点です。次のリスクオンのタイミングに集中して、挽回したいと思います。

ＧＰＩＦ基本
ポートフォリオ		 自分の平常時
ポートフォリオ		 現状の
ポートフォリオ
国内債券 35％ 20％ 10％
グローバル債券 15％ 20％ 10％
新興国債券 5％ 0％
国内株式 25％ 25％ 15％
グローバル株式 25％ 25％ 15％
新興国株式 5％ 0％
短期資産 ０％ 0％ 50％

注１）ＧＰＩＦ基本ポートフォリオ：ＧＰＩＦ（Government Pension Investment Fund 年金積立金管理運用独立行政法人）が策定しているポートフォリオ。
注２）自分の平常時のポートフォリオ：私、オーバーフィフティが、現在想定している基本ポートフォリオです。

個人の主観によるものですから、あくまでもご参考に。今後も変更のたびにお伝えしていこうと思います。

雑感

米国長期金利は、株式の急落が起こった水準を越えて推移していますが、株式は堅調に回復してきています。

同様に、原油、金などの資源価格などの価格も回復してきています。

一方、為替は、株価が回復する局面では、ドル安の動きを見せており、金利差の動きと反対になっています。

これらの現象は、世界同時金融危機の前にも見られました。金融緩和によって大量の資金が、あらゆる資産に流れこんでいるために起こっているのだと思います。資産の価格が、膨大な余剰資金の動向によって変動しているわけです。

ということは、資金の流れが逆回転することになれば、逆の動きがすべての資産で起こることになります。また、そのトリガーは、長期金利の水準であると思います。

明らかなことは

  • 米国は、利上げのプロセスの最中であり、量的緩和の反対であるバランスシート圧縮にも取り組んでいる。
  • 欧州の緩和は、年内にも正常化を迎えると思われる。
  • 日本のゼロ金利政策は、緩和の限界に近づいている。
  • 米国のインフラ投資政策は、金利に上昇圧力を加える。

現在の世界景気の状況から、米国金利が上昇しないと考えることは不自然。つまり、いつかは、逆回転が起こると思っています。

ただし、１０年近い緩和環境に慣れた投資家が、金利上昇に鈍感になっているために、なかなか資金の反転が起こらないかもしれません。　また、低インフレが継続するとして、長期金利の上昇も抑えられるかもしれません。

バブルの最後を当てることは困難なのですが、どこかの市場にそのほころびが見られることもありますので、注意深く各市場の動きを見る必要があります。

ポジションは、リスクオフ局面として取ったポジション（バリュー株のロング＋グロースの株ショート、ハイイールド債のショート）は、そのままキープしています。さらに積極的に資金の流れの反転に賭けたポジションをどのようにとって行くかを、慎重に検討していこうと思います。

ポジション 現状 方針
バリュー買い・グロース売り △ 維持
ハイイールド債の売り 〇 維持（資源株の買いを終了）
バイオ株の長期投資 ◎ 一部ヘッジを検討

 

 

世界同時株安の経過

２０１８年２月初旬からの世界同時株安ですが、急落から２週間程度経過した現在の状況を外観してみたいと思います。

米国長期金利の急騰

株価急落

株式の調整は一時的か？

まず、震源となった米国株です。

SP500

下落の半分以上戻してきました。今回の急落がオプション市場のボラティリティの売りポジションの急激な買戻しのせいで、おおきな急落となったという認識が伝わり、ファンダメンタルズは強いという安心感のもと戻してきたように思います。また世界的にドル安となって、米国企業の競争力が増すといったことも支援材料のようです。

次は日本株

日経平均

米国株に対して劣後するも、やや戻してきています。米国との差は、ドル円レートが大きく円高に振れていることが原因でしょう。

では、ドル円を見てみましょう。

ドル円レートは、急落前から円高が進んでいましたが、急落後も円高が進行する結果となっています。リスクオフ局面ではリスク資産の還流を見込んだ円高や、トランプ政権のドル安志向が影響しているのでしょう。

当初の震源地とされた米国長期金利はどうでしょうか。

株式が急落したときは、一時低下しましたが、現在は、２．９％前後と急落前よりも上昇しています。

 

世界同時株安は一時的なものだったのか？

米国のファンダメンタルズは強固であり、企業業績は好調であるため、急落は一時的なものであろうという話や、今回はプログラムトレーディングの暴走で下落幅が大きくなったもので、本来それほど下げるべきものではなかったという話を聞きます。

しかしながら、本質的な問題は、現在が金融引き締め局面であり、長期金利の上昇が資金シフトをもたらしているということだと考えています。確かに現時点の世界経済は堅調ですが、これはバックミラーを見ているにすぎません。さらなる金利の上昇が景気の減速をもたらすことは間違いないと思います。

金融引き締め局面では、中央銀行が経済をオーバーキルとならないように、インフレ率をコントロールすることが大事です。インフレ率が急激に上がり、慌てて金利を引き上げれば、株式の大きな調整をもたらすことになりますし、うまく減速させてコントロールできるような状況になれば、株式の調整は軽微なものにとどまります。

個人的には、バランスシートの圧縮化で、長期金利の急上昇を抑えることができるか疑問に思っていますので、株式には警戒的になっているわけです。

願わくば、リスク資産に向かっていた資金が、ハイリスク商品（ジャンク債など）からの資金流出にとどまり、株式の調整は軽微になるよう、長期金利の上昇が抑えら推移してもらいたいです。

したがって、リスクオフポジションは継続保有し、長期金利の水準が３％を超えてくるのかどうかに注視していこうと思っています。

 

 

第４四半期日本ＧＤＰ

2017年10-12月　日本GDP速報

内閣府が2017年10～12月期の国内総生産（ＧＤＰ）速報値を発表しました。

GDPは、８四半期連続のプラス成長の０．５％（前期比年率換算）。事前予想（０．９％）をやや下回りました。

前期マイナスに転落した個人消費が持ち直し、好調な輸出、設備投資が下支えしました。

個人消費は、１．0％と前期のマイナスから回復し、設備投資は、０．4％、輸出は、１．６％となり、プラスを維持しています。政府支出や住宅投資は、それぞれ▲０．１％、▲０．３％とマイナスになりました。

個人消費は、前期の夏場の天候不順の影響がなくなったため、回復しましたが、賃金の伸びが見られない中、足元の野菜高騰の影響が響いてきそうです。賃金の伸びが明確に見られてくるまでは、個人消費の高い貢献は期待できないと考えています。

好調な設備投資、輸出は、米国を中心とした世界景気の拡大の恩恵を受けたものと思われます。米国の長期金利上昇による影響が、米国の個人消費に影響を与えるか、今後には注意が必要だと思います。

好調な米国のＧＤＰから、より高い輸出、設備投資の寄与を見込んでいましたが、少し物足りないものになりました。

基本的には、緩やかな拡大基調が続くと思っていますが、これまでと同様に国内の市場に影響を与えるような数字は出てこないと考えています。

運用戦略

今後の市場への影響は、引き続き米国株式市場、為替市場の動向次第でしょう。米国の長期金利の上昇に端を発した株式の調整ですが、第２段階の投資家のリスク調整（リスクオフ）の段階にきているとみています。

この場合、調達通貨である円は還流することになりますので、株価下落と円高がセットになりやすいです。株価下落→円高→株価下落というジョージソロス氏が唱えている再帰理論がさく裂することになる気がします。

震源である米国市場では、第２段階のリスク調整の株式売却のフェーズの中、ＦＲＢの政策金利の動向に目が向くのではないでしょうか。従来どおりのタカ派的な姿勢が維持されれば、緩和姿勢の催促として株価が下落に向かう可能性もあります。３月のＦＯＭＣは要注目ですね。

最終的には、長期金利の上昇が、金利の上昇の影響を受けやすい自動車や住宅の分野に悪い影響を与えてくるかがポイントでしょう。むしろ”いつ”影響が出てくるかではないでしょうか。

この影響による株式の下落が第３段階だと思っています。年後半になるかもしれませんね。

現在のリスクオフポジション（バリュー株のロング＋グロースの株ショート、ハイイールド債のショート＋資源株のロング）のうち、資源株のロングを手仕舞い、よりショートバイアス（売り持ち）を高めていこうと思います。