カテゴリー: 自己資金運用

2019年の年始から世界の金融市場は大きく動いている。いくつかの注意すべきトピックがあったので簡単に考察してみたい。

尚、今年は更新の頻度を毎週火曜日に何らかの記事を取り上げ、マーケットが大きく動く、もしくは大きなニュースが出たときには随時更新していきたい。

では、日本の株式市場から見てみる。

大発会では、前日のアップルの下方修正を受けたニューヨークの株式市場の下落から、大きく値下がりしてスタートし、パウエル議長発言や中国の金融緩和の期待から大きく値を戻し、年末水準を回復してきている。

米国株式

さらに年始に大きく動いたのは、為替市場であった。アップルの下方修正からリスクオフの動きが懸念され、一時的に強烈な円高となった。プログラム売買による一方的な動きによるフラッシュクラッシュと呼ばれる現象が見られたようだ。

ドル円レート

年始のマーケットを動かしたトピックとしては以下のものが挙げられる。

• アップルの下方修正
• 中国人民銀行（中央銀行）の金融緩和
• パウエル議長のバランスシート正常化に言及

まずアップルであるが、中国における売上の低迷から業績が下方修正された。これにより特に為替市場でリスクオフの動きを誘発したが、メディアによる”アップルショック”との煽りを受けたものではなかっただろうか。もともと中国の景気は減速しており、アップルの高価格戦略の不味さや米中貿易戦争の影響による自国製品へのシフトから想定されたものだと感じている。本質的には、中国の景気は減速しているということである。

次の中国人民銀行（中央銀行）の金融緩和であるが、 過去１年で５回目となる預金準備率の引き下げはサプライズではないが、１％ポイントの引き下げ幅は予想よりも大きかった。 これも中国の景気減速が想像以上に深刻であることの傍証だと思われる。トランプ政権にとっては、米中貿易協議を前に大きな譲歩を得られる可能性が増したと言えるだろう。現段階ではこの緩和のニュースは中国の景気減速の確認と言えるだけで、貿易協議が大きく進展し、景気減速に歯止めがかかる状況になるまでは 、株式を買う材料になり得ない。ただし、全人代を控えた中国が大幅な譲歩を見せるとも思えないのだが。

さて、最後はパウエル議長の発言である。昨年末のFOMCでは「バランスシート圧縮は問題ではない」と発言し、市場の期待を裏切っていたが、今回は、「市場の混乱の要因が、バランスシートだとは思っていないが、もし違った結論に達したら、方針の変更に躊躇しない。」とし、バランスシート圧縮の方針の変更の可能性に触れたのである。

発言自体よくわからないのだが、このタイミングで触れたということは、トランプ大統領にも解任をチラつかせられ、 株価の大幅な下落を背景にやむなく発言したと言える。

逆に言うと、この株価水準では、バランスシート圧縮の停止はしないということを表明したわけで、さらに下落した場合に方針の変更もあり得るということである。

こうした後追い発言は、大抵逆の動きになるものであるが、 この発言で株式が反発しているのは、昨年末からの下落スピードが急激であったために、短期的な反発の口実になっているからではないだろうか。

本質的には、バランスシート圧縮（金融引き締め）がリスクオフの原因であり、金利の上昇や株価の下落がようやく実体経済に悪影響を与え始めた状況になっているということである。あくまでバランスシート圧縮を停止するまで、現在のリスクオフ戦略（株の空売り、ドル円の売り）を継続したい。

アメリカの中央銀行である連邦準備制度（ＦＥＤ）は、金融政策決定会合であるＦＯＭＣを開催した。政策金利を0.25％引き上げ、政策金利を2.00％－2.25％とし、今後の金融政策の指針であるドットチャートでは、前回３回としていた来年の利上げ回数を２回に修正した。

市場は利上げは織り込んでいたものの、よりハト派的（より引き締めに対して柔軟）な態度への転換を期待していたために、急落する結果となった。

米国株式（Ｓ＆Ｐ５００）

市場が望んでいたのは、利上げ回数の減少といった程度のものではなく、利上げの停止、バランスシート圧縮の停止の可能性まで踏み込んだものであったのではないだろうか。

むしろパウエル議長は、バランスシート圧縮の方針は変わらないとしており、記者からの質問に答える形とはいえ、火に油を注いだ形となった。

また、ＦＯＭＣを受けて長期金利が低下したため、ようやく為替もドル安へと動いた。

円ドルレート

米国国債10年金利

米国株式の急落、円高を受けて日本の株式市場も当然のように下落している。

日経平均

ようやく今年８月から始まった株式の弱気戦略が利益を生み出してきた。米国長期金利が3％を超えたところで最初の売り建てを行い、高値更新する中で淡々と積み増しを行ってきた成果が現れてきた。得られた経験としてはピンポイントでの天井を的中することは困難であるが、天井圏であるということが予測できているかどうかが重要であるということだろう。その中で短期的な含み損に怯むことなく、市場環境を見定めていくことに集中したことが良かったと感じている。

今後の方針
現段階では、ＦＥＤにバランスシート圧縮の停止の意思がないことが、確認できたことから、当面はこの弱気相場が継続して行くのではないだろうか。今後、利上げ停止→バランスシート圧縮停止というアクションを市場がせがむように下落すると想定している。当面、日本株の売り建て、ドル円の売り建てポジションはキープしていきたい。

下値の目途としては、株式市場が大きく下落してバリュエーション上割安な状況、例えばバフェット指数で１を割る状況（株式時価総額／名目ＧＤＰ＜１）となる水準が目標かもしれない。現在の水準から20％程度下落する必要はあるが。

日経平均がとうとう高値を超えた。２０数年ぶりのことらしい。もっとも米国の株価は高値を更新している状況であるし、ドル円レートも年初来の高値まで上昇しているのだから当然と言えば当然ではある。（今回から「ですます調」はやめます。きりっ！）

日経平均

米国株式

ドル円レート

このような「２０数年ぶりに高値を更新した」というニュースが流れることによって、市場参加者の認識に強気バイアスがかかるために、より強気が強化されるサイクルとなっていく。ドル円レートと株式市場が互いに自己強化サイクルを強め、米国の金利上昇も米国景気の良い証拠であるととらえ始める。

最終的には、市場関係者の発言が、「急ピッチの上昇による多少の押し目はあるものの、ファンダメンタルズは強く長期的には上昇するだろう。」などの強気？派が多数を占めてくるのだろう。

やはり相場のピークを当てることは困難なことと痛感している。ただし重要なことは「天井が近い」という認識があっているのかどうかであり、ピークをあてることではない。そのために売りポジションを細かく積み上げいくのである。今回も予定どおり積み上げを行った。

相場が天井をつけるとき

今まで大きな相場をつけるときは、必ずしも下落のきっかけは景気などの実体経済ではない。ブラックマンデー、アジア通貨危機、テックバブル、リーマンショック、etc。今回は何がきっかけとなるのかわからないが、現在はリスクをとる局面ではないことは確かではないか。

• バランスシート圧縮によりドルの流動性は低下し、米国の金融政策は引き締められている。（ようやくFRBは、緩和的というフレーズを今回のFOMCで削除）
• 金融緩和という負債の先食いのつけを払う必要がある。
• ドルの流動性低下は、新興国通貨の暴落を招いている。
• ユーロ圏は、政治的な問題や経済的な問題を抱えており、早晩に解決できる問題ではない。
• 米中の経済覇権戦争が始まってしまった。

上海総合

トルコリラ

FOMC

米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）は25－26日に開いた定例会合で、フェデラルファンドレートの誘導目標を0.25ポイント引き上げ、2.00－2.25％のレンジに設定することを決定した。

ドットチャート（金利予測分布図）によると、年末までの追加利上げを予想したのは12人と、前回予測の８人から大幅に増加し、年末の利上げもほぼ確実。

前回の声明から変わった点は、金融政策について長期にわたり表現してきた「緩和的」という文言の削除。パウエル議長は緩和的な政策に関する文言を削除したことについて、経済指標を考慮しながら漸進的な利上げを進めるという方針の変更を示唆しているわけではないと発言。

経済指標にあらわれる実体経済の悪化は、金融市場の方に先に現れるので、どうしても「経済指標を考慮しながら漸進的な利上げを進めるという方針」は対応が後手になる。

さて、ポジションの評価損はつらいが、どうなっていくのか楽しみでもある。

 

９月半ばから、日本株がなぞの上昇をしています。中国に対する関税の税率が当初よりも低いということで、織り込み済であったことから、ショートの買戻しを誘発したんだと思います。

しかし先物主導というわけではなく、しっかり現物に買いが入っていることから、大きなクジラ（ＧＰＩＦ）のアロケーションがあったのではないかと思っています。

日経平均

ドル円

米国株式から大きく出遅れていたことや、対中国の関税問題で影響が大きいと思われていたことから、日本株売りのポジションがたまっていたことが、この急激な上昇の燃料となったと思われます。

利上げ停止に向けた戦略

米国利上げ停止に向けた戦略の日本株売り、ドル売りポジションですが、おかげで評価損状態となっています。

まあ、大体において相場の天井が当てられないと思っています。相場の最終局面は、警戒と楽観を繰り返して、投資家の警戒が弛緩していくのが常です。

また、大きな相場の下落の前には大抵、事前に警戒のサインがでます。今回は2月の急落がそれにあたると考えていますが、その急落前の水準まで戻し、安心感が広がってきていると感じます。ジョージソロスも言っているバブル崩壊のプロセスのように思います。

米国の金利水準は、短期金利、超長期金利に遅れていた長期金利も再び３％を超えてきました。関税の影響がでてくる来年は、さらにインフレ圧力が増します。ＦＥＤの利上げもスケジュールどおり行われるでしょう。

状況は何も変わっていません。妙に高ぶることなく淡々と日本株の売りを追加していきます。

メキシコに続きカナダが、米国とのNAFTA再交渉妥結に向けて前進したとの観測から、保護貿易圧力が和らぐとの期待から、円安、株高が進んでいます。

日本株の空売りも評価損となってきました。シナリオに大きく影響するものではないので、忍耐の期間ととらえています。

これを機会に今後の市場環境についていくつかのシナリオを考えてみます。

1. 米国のバランスシート圧縮＆利上げによる金融引き締め政策による弱気相場が先進国株式に広がる。
2. 上記のリスクオフの状況となる前にFEDが金融引き締めを停止する。
3. このまま金融引き締めを継続するが、適温相場が継続しリスクオンの状況が継続される。

１のシナリオが日本株空売りにとって最も適しているわけですが、２となった場合、リスクオンが継続され株高となりますが、強烈なドル安（円高）が日本株の上昇を抑制することになります。

３のシナリオが、このポジションのリスクシナリオとなりますが、現在の状況がそれにあたると思います。しかし、短期的なものにとどまるのではないかと考えます。

なぜなら、米国長期金利は上がらざる負えないと考えるからです。世界的な低金利、ドル還流の動きから、米国長期金利は3％を超えることなく安定しています。しかしながら、民間の需給が反映しやすい超長期債（20年、30年）の金利はじわじわ上昇してきています。金融引き締めの影響から住宅ローン金利の変動金利から長期固定金利への移行が、上昇圧力をかけているためです。従って、FEDによる政策金利の影響が大きい短期金利や需給の影響を受ける超長期金利が上昇する一方で、10年債金利が低位のままで推移することは考えずらいためです。

さらに関税の拡大によるインフレ上昇圧力も今後加わってくると思われますので、適温相場は長く続かないと思います。

１，２のシナリオでも利益が期待できるドル円の売り（円買い）のポジションを112円近傍で加えて、ポジションの強化を行いたいと思います。

日本株は24000円、円ドルは115円の水準までは耐えられるポジションとし、目標は株式2万円割れ、円ドル100円近傍としたいと思います。